AI 軍備競(jìng)賽的賬單開始到期了。
本周，多家媒體援引投行 TD Cowen 發(fā)布的一份報(bào)告稱，由于美國(guó)多家銀行收緊了對(duì)甲骨文（Oracle）相關(guān)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的貸款，這家老牌企業(yè)軟件巨頭正面臨嚴(yán)峻的融資壓力。為了應(yīng)對(duì)，甲骨文正在考慮裁減 2 萬至 3 萬名員工，并可能出售 2022 年以 283 億美元收購(gòu)的醫(yī)療健康科技部門 Cerner。甲骨文方面拒絕置評(píng)。
圖丨 TD Cowen 發(fā)布的分析師信（來源：TD Cowen）
報(bào)告的核心判斷是：無論股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者，都在質(zhì)疑甲骨文是否有能力為其龐大的數(shù)據(jù)中心建設(shè)計(jì)劃融資。佐證這一判斷的是甲骨文五年期 ? CDS（Credit Default Swap，信用違約掉期，本質(zhì)上是為債務(wù)違約買保險(xiǎn)的金融衍生品）價(jià)格在去年最后幾個(gè)月翻了三倍。金融市場(chǎng)上，這是市場(chǎng)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯升溫的信號(hào)。
回到 2025 年 9 月，彼時(shí)甲骨文與 OpenAI 簽了一份五年 3,000 億美元的云計(jì)算合同，成為 ? Stargate ? 數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的核心供應(yīng)商。這份合同從 2027 年開始執(zhí)行，要求甲骨文提供 4.5 吉瓦的算力，大約相當(dāng)于兩座胡佛水壩的發(fā)電量。消息一出，甲骨文股價(jià)飆升，創(chuàng)始人拉里 · 埃里森的身價(jià)一度沖到全球首富的位置。
然而兌現(xiàn)這種規(guī)模的承諾需要真金白銀。TD Cowen 估算，僅 OpenAI 這一單就需要約 1,560 億美元資本支出，包括采購(gòu)約 300 萬塊 GPU。而甲骨文的總剩余履約義務(wù)（RPO，已簽約但尚未確認(rèn)收入的合同金額）高達(dá) 5,230 億美元，因?yàn)樗€承接了 Meta 和英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。
可錢從哪來？甲骨文過去幾個(gè)月在債券市場(chǎng)大舉籌資。短短兩個(gè)月內(nèi)籌了約 580 億美元：380 億美元投向德州和威斯康星的設(shè)施，200 億美元投向新墨西哥。去年 9 月還發(fā)了 180 億美元債券。有分析認(rèn)為，甲骨文每年需要借入約 250 億美元才能支撐建設(shè)計(jì)劃。
而問題就在于，美國(guó)的銀行們似乎不再愿意繼續(xù)為這場(chǎng)豪賭買單了。TD Cowen 稱，美國(guó)銀行已從甲骨文相關(guān)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目貸款中撤退。那些仍愿放貸的，利率溢價(jià)也大幅上漲，自去年 9 月以來幾乎翻了一番，達(dá)到通常只向非投資級(jí)公司收取的水平。更麻煩的是，多個(gè)正在洽談的數(shù)據(jù)中心租賃項(xiàng)目因融資問題陷入停滯。甲骨文想通過租賃獲取產(chǎn)能，但私人數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商借不到錢來建設(shè)施，形成了瓶頸。
亞洲銀行倒是仍愿意放貸，因?yàn)樗鼈兿Ｍ@得 AI 領(lǐng)域的投資敞口。但美國(guó)融資渠道收窄已導(dǎo)致甲骨文增量采購(gòu)明顯放緩，TD Cowen 甚至說甲骨文在擁有重大長(zhǎng)期美國(guó)數(shù)據(jù)中心規(guī)劃的公司名單中"明顯缺席"。
資本市場(chǎng)已經(jīng)開始用腳投票。甲骨文股價(jià)從去年 9 月 10 日的歷史高點(diǎn)下跌超過 50％，市值蒸發(fā)約 4,630 億美元。當(dāng)時(shí)公司剛發(fā)布亮眼的云業(yè)務(wù)展望，股價(jià)一路飆升，市值突破 9,330 億美元，躋身美國(guó)市值第 10 大上市公司。短短幾個(gè)月，這一切都化為泡影。投資者對(duì) AI 交易的擔(dān)憂以及甲骨文與 OpenAI 的深度綁定，正在驅(qū)動(dòng)拋售。
圖丨甲骨文近一年股價(jià)變化（來源：Google）
面對(duì)融資困境，甲骨文正在計(jì)劃多管齊下以緩解自身處境。報(bào)告稱公司現(xiàn)在要求新客戶支付 40％ 預(yù)付款（大型 AI 客戶除外），還在評(píng)估"自帶芯片"（Bring Your Own Chip，BYOC）模式，讓客戶自己提供硬件，把資本支出從甲骨文賬上挪走。
除此之外，甲骨文還在考慮大規(guī)模裁員以緩解壓力。TD Cowen 估計(jì)，裁掉 2 萬至 3 萬人可釋放 80 億至 100 億美元現(xiàn)金流。如果實(shí)施，這將是甲骨文近年最大規(guī)模裁員。實(shí)際上，公司 2025 年底剛完成約 1 萬人的裁員，屬于 16 億美元重組計(jì)劃的一部分。
出售 Cerner 也被提上日程。當(dāng)年收購(gòu)這家電子健康記錄（EHR）軟件公司時(shí)，甲骨文 CEO 薩弗拉 · 卡茨（Safra Catz）稱其將成為"多年來的巨大收入增長(zhǎng)引擎"。但據(jù)彭博 · 社 2024 年 5 月報(bào)道，Cerner 收入預(yù)計(jì)下滑 5％ 至約 56 億美元，隨后一年持平。業(yè)務(wù)流失客戶，市場(chǎng)份額被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 Epic 蠶食。而甲骨文的應(yīng)對(duì)方式主要是削減人員成本，以使該部門達(dá)到"甲骨文標(biāo)準(zhǔn)"。如今，這個(gè)曾被寄予厚望的"增長(zhǎng)引擎"可能要被當(dāng)作融資工具出售了。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，AI GPU 采購(gòu)已明顯侵蝕甲骨文的盈利能力。據(jù) Ed Zitron 分析，公司毛利率從 2021 年的約 79％ 滑落至 2025 年的 68.54％，有分析師預(yù)計(jì)到 2030 年可能進(jìn)一步降至 49％。資本支出從 2022 財(cái)年前的每年 10 億至 20 億美元，飆升至 2025 財(cái)年的 212.5 億美元。但凈利潤(rùn)十多年來一直在 20 億至 30 億美元間徘徊，并未因 AI 投資改善。
圖丨甲骨文毛利率變化（來源：Ed Zitron）
更要命的是，甲骨文的命運(yùn)很大程度上和 OpenAI 綁在了一起。OpenAI 年收入約 100 億至 120 億美元，卻要承擔(dān)每年約 600 億美元的云計(jì)算費(fèi)用，換句話說，OpenAI 得持續(xù)從市場(chǎng)融資才能付甲骨文的賬單。TD Cowen 還透露一個(gè)細(xì)節(jié)：OpenAI 已將近期算力需求轉(zhuǎn)移至微軟和亞馬遜，而幾個(gè)月前甲骨文剛專門為 OpenAI 在多個(gè)州租賃了約 5.2 吉瓦數(shù)據(jù)中心產(chǎn)能。
這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)引發(fā)了分析師的警惕。灰狗研究首席分析師 Sanchit Vir Gogia 認(rèn)為，美國(guó)和亞洲銀行之間的情緒差異"是甲骨文超大規(guī)模野心出現(xiàn)財(cái)務(wù)摩擦的第一個(gè)嚴(yán)重信號(hào)"。他說 3,000 億美元交易看著漂亮，但"仔細(xì)看，它建立在沒有保證收入的積壓訂單和巨額資本支出需求之上"。他建議企業(yè) CIO 把甲骨文的云建設(shè)當(dāng)作"共享基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)"而非服務(wù)協(xié)議來對(duì)待："如果他們無法融資，就無法建設(shè)。無法建設(shè)，你就跑不了工作負(fù)載。"
IDC 亞太區(qū)云和數(shù)據(jù)中心研究副總裁 Franco Chiam 看法溫和些。他認(rèn)為出售 Cerner "可能表明的是核心服務(wù)的整合，而非為彌補(bǔ)虧損而拋售"。甲骨文基礎(chǔ)業(yè)務(wù)依然強(qiáng)勁，最新財(cái)報(bào)顯示截至 2025 年 11 月 30 日的季度云基礎(chǔ)設(shè)施收入同比增長(zhǎng) 66％，GPU 相關(guān)收入更是增長(zhǎng) 177％。
放到更大背景下，甲骨文的處境折射出整個(gè) AI 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域可能面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。TD Cowen 報(bào)告顯示，2025 年全球數(shù)據(jù)中心租賃總量達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的 16.4 吉瓦。Meta 計(jì)劃 2028 年在美國(guó)擁有 15 吉瓦容量，OpenAI 目標(biāo) 2029 年達(dá)到 10 吉瓦，微軟瞄準(zhǔn) 2030 年 10 吉瓦。這種狂熱正推高建設(shè)成本和技術(shù)勞動(dòng)力成本，設(shè)備交貨期也在延長(zhǎng)，需求正在超過供應(yīng)。
在這背景下，甲骨文的 CDS （Credit Default Swap，信用違約互換）已成為觀察 AI 基礎(chǔ)設(shè)施投資熱潮財(cái)務(wù)健康狀況的風(fēng)向標(biāo)。Voya Investment Management 去年 12 月的分析指出，甲骨文五年期 CDS 自去年 6 月底以來漲了約 310％，感知信用風(fēng)險(xiǎn)推至 16 年高點(diǎn)。投資者越來越把它當(dāng)作對(duì)沖 AI 資本支出過度風(fēng)險(xiǎn)的工具。某種意義上，甲骨文成了整個(gè) AI 繁榮的晴雨表。
{jz:field.toptypename/}當(dāng)然，甲骨文依然是家有深厚技術(shù)積累和龐大客戶基礎(chǔ)的企業(yè)。其數(shù)據(jù)庫和 ERP 系統(tǒng)在全球企業(yè)中根深蒂固，客戶一旦進(jìn)入生態(tài)就很難離開，這種粘性為其提供了一定緩沖。AI 基礎(chǔ)設(shè)施的長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)趨勢(shì)也看起來穩(wěn)固，關(guān)鍵問題在于短期融資能力與長(zhǎng)期合同承諾之間的錯(cuò)配。
TD Cowen 認(rèn)為 BYOC 加裁員的某種組合可能是甲骨文最現(xiàn)實(shí)的路徑：BYOC 直接解決資本支出問題，裁員改善現(xiàn)金流。但都有風(fēng)險(xiǎn)，BYOC 可能需要重新談判現(xiàn)有合同，大規(guī)模裁員可能影響執(zhí)行能力。
目前，甲骨文的處境相當(dāng)被動(dòng)：債務(wù)已經(jīng)背上，合同已經(jīng)簽下，數(shù)據(jù)中心建設(shè)已經(jīng)啟動(dòng)，但資金缺口仍在擴(kuò)大，銀行又不愿繼續(xù)放貸。裁員和出售資產(chǎn)能緩解短期壓力，但 5,230 億美元的履約義務(wù)擺在面前，靠節(jié)流終究不是長(zhǎng)久之計(jì)。
歸根結(jié)底，甲骨文需要 OpenAI 按時(shí)、足額付款，而 OpenAI 自身仍處于大幅虧損狀態(tài)。一家尚未盈利的公司承諾每年向另一家公司支付 600 億美元，后者再以這筆預(yù)期收入為抵押舉債建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，這條資金鏈的任何一環(huán)出現(xiàn)問題，甲骨文都將承受巨大壓力。